NFT这么火，在国内如何进一步发展？这份投资建议值得收藏
在目前的监管环境下，NFT在中国的发展路径将遵循不同于海外市场的商业模式，更多从版权保护和资产确权切入，探索无币化的发展道路，在数字藏品的发行、销售、流通等方面探索和建立中国化的规则和标准。
未来，寻求一个开放二级市场同时能抑制炒作的解决方案是国内NFT行业进一步发展的关键。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：冯翠婷（信达证券传媒互联网及海外首席分析师）
01
什么是NFT？
非同质化通证（Non-Fungible Token，NFT）是一种架构在区块链技术上的，不可复制、篡改、分割的加密数字权益证明，可以理解为一种去中心化的虚拟资产或实物资产的数字所有权证书。
NFT的核心价值在于数字内容资产化，是虚拟世界的产权确权和交易机制。NFT为数字内容提供产权证明，将数字资产的范围从数字货币拓展至图像、音视频、游戏道具等非同质化的数字内容。凭借区块链技术不可篡改、可追溯等特点和去中心化存储技术，NFT保证数字资产的唯一性、真实性和永久性（不会因中心化平台停止运营而消失），有效解决数字资产的确权和存储问题，提高数字资产交易效率和降低交易成本，增强数字内容资产的流动性。
NFT主要应用于以下两个方面。
一是版权保护及版权交易（转让和许可使用）。NFT可自由流通交易，为数字内容版权提供更有效的定价机制。2021年8月，版权联盟区块链新版链和阿里拍卖共同推出区块链数字版权资产交易频道，购买人可获得除署名权等人身权以外的作品版权，并且在版权过户90天后可再次转让版权。
二是内容发行及IP价值变现。NFT为原生的图片、音乐等数字内容提供一个类似于实体的新的发行方式，收藏者获得图片或音乐的所有权，并且可以像处置实物资产一样收藏、使用、分享和转让。NFT也提供了一种IP衍生品的新形式，衍生品不再只是周边、盲盒、手办等实体，而可以是图片、动画、3D建模等数字内容，给内容IP实现衍生变现提供了新思路。
02
NFT三层产业链：基础设施层、项目创作层、衍生应用层
NFT产业链由基础设施层、项目创作层和衍生应用层构成。基础设施层为NFT的铸造、发行和交易提供区块链和存储技术支持；项目创作层根据NFT铸造协议铸造NFT并在一级市场发行，包括IP授权方、项目创作方、项目发行方和发行平台，其中项目发行方为核心；衍生应用层则是对铸造出的NFT项目的衍生应用，包括NFT二级市场、融资平台、社交平台等。
基础设施层——区块链
基础设施层为NFT提供区块链、存储、钱包等技术，负责NFT价值的记录与结算，搭建起整个NFT生态的安全性和最终性。
国外区块链以公链、公链的侧链为主。其中以太坊（ETH）公链的NFT生态发展较早，形成了ECR721、ECR1155等非同质化通证协议标准，是目前NFT领域的基础设施的绝对霸主。2021年12月6日至2022年1月5日，NFT领域的交易总额为25.47亿美元，其中有84.43%基于以太坊，另外有9.65%基于以太坊的侧链Ronin（主要为Axie Infinity），Solana占比2.70%，Flow（NBA Top Shot所在链）占比1.58%，其余占比不足1%。
国内为NFT提供区块链技术支持的主要为联盟链，如蚂蚁链、至信链、百度超级链等。联盟链为非完全去中心化的区块链，虽然安全性相对低于公链，但在炒作管控、存储和能源消耗方面均具备一定优势。第一，联盟链中心方可控制链上NFT的铸造和交易规则，限制二手交易和场外交易，规避数字藏品炒作，降低监管风险。第二，联盟链无须经过大量节点验证，可以将部分较大的图片上传至链上，避免NFT所映射的内容丢失或被篡改。第三，联盟链只需经过数个联盟方节点验证，无须耗费大量算力进行挖矿，能源消耗较低，符合国家双碳政策方向。
基础设施层的捕获价值基于NFT的铸造和交易。海外NFT行业的底层公链和侧链/Layer 2捕获NFT铸造、首次发售和二次转让产生的 Gas Fee，NFT数量越多，捕获的价值越大。国内NFT行业的联盟链的算力成本较低，平台和区块链一般按项目发售总额的百分比收取服务费，NFT的发售金额越高，捕获的价值越大。
项目创作层——发行平台
国外较为知名的NFT项目，如Cryptopunks、BAYC、NBA Top Shot等大多数是自建官网或通过社交渠道自主发行，国外的NFT发行平台主要是为个人艺术家提供数字艺术品创作平台，如Superrare、Act Blocks，以及为个人铸造NFT提供平台，如Opensea、Rariable。
国内的NFT发行平台主要是通过自主研发区块链技术或合作区块链公司的形式为项目发行提供区块链技术和流量支持。国内发行平台主要包括三类。
一是互联网巨头或大厂凭借公司基础设施、平台流量和内容生态等优势搭建的自有平台，如阿里巴巴的鲸探、腾讯的幻核、百度的百度超级链数字藏品等。
二是网文、漫画、音乐、音频、视频等领域的互联网数字内容平台，如腾讯音乐的TME数字藏品平台（音乐领域），视觉中国的元视觉平台（图片领域）。
三是基于区块链技术的区块链游戏或元宇宙社交应用，如百度的莱茨狗、中手游的仙剑元宇宙（在研）、曲江文旅的大唐开元等。目前鲸探、幻核、元视觉等国内主流NFT平台对发行内容实行严格筛选管控机制，目前仅支持机构或签约艺术家发行数字藏品，不允许个人自行铸造NFT，且未开放二次交易功能。
鲸探，前身为支付宝于2021年6月推出的小程序蚂蚁链粉丝粒，2021年12月品牌升级后更名为鲸探，并上线ios版和安卓版独立APP。鲸探由蚂蚁链提供底层技术服务。平台目前尚未支持二次交易，仅支持收藏者180天后无偿转赠给符合条件的支付宝实名好友。
鲸探通过积极运营丰富平台数字藏品生态，数字藏品涵盖动漫、文创、体育等多元领域，平台知名度持续提高。其2021年9月携手设计师互动平台站酷发起国漫IP万创设计大赛，赛事获奖作品赛博朋克喜羊羊/灰太狼数字版画于去年12月上线。2021年10月，上线宝藏计划001期，故宫、国博、湖北省博物馆、河南博物院等 17 家文博机构入驻并发行了数字藏品。春节期间，支付宝集五福新增数字藏品玩法，共推出了新春美食系列、3D虎文物系列等6个系列共66款数字藏品，促进了数字藏品全国范围普及。
幻核APP是腾讯旗下PCG事业群2021年8月推出的数字藏品交易平台，其数字藏品基于至信链数字藏品技术协议发行。幻核平台的数字藏品业务采用用户全流程实名、内容全链路审查，且不开放用户间的数字产品转移（包括转赠和转售）。购买者购买数字藏品仅用于收藏。
幻核与腾讯大文娱生态协同性较高，预计未来幻核将持续挖掘文娱领域网文、影视动漫和游戏IP价值，实现IP价值衍生变现。2021年11月9日，幻核联合腾讯动漫共同发行《一人之下》主题数字藏品，每款限量发行1000枚，总发行6000枚，单价98元，一秒售罄。
元视觉平台是视觉中国基于摄影师社区500px推出的视觉艺术数字藏品交易平台，由长安链提供区块链技术支持。公司与上游创作者采取分成的合作模式，与创作者签署授权协议后，经过审核、挑选、排期后将数字作品上线发售，按约定分成比例支付给内容创作者。收藏者仅拥有数字藏品的所有权，其版权由艺术家或艺术机构所有，用户不得将数字藏品用于任何商业用途（出售副本、衍生作品等）。交易规则方面，平台买卖双方须实名认证且仅支持人民币交易，并禁止炒作、场外交易等行为。
视觉中国成立20多年来，积淀了海量图片、音频、视频等数字内容，社区聚集和签约众多内容创作者和创作机构，为平台项目发行提供了坚实支撑。元视觉平台首发数字藏品是摄影师解海龙的希望工程标志性作品《我要上学（大眼睛女孩）》，于2021年12月31日开售，限量1万份，定价为199元/份，于40分钟内售罄。2月14日，元视觉首次创新采取数字藏品映射实体藏品方式发行《火车站的情侣》，限量999份，每份520元。从已发行项目来看，单个数字藏品项目发行总额从几万到几百万不等，单份数字藏品价格从几元到上千元不等。
项目创作层——发行方（含IP授权方）
互联网数字内容平台及其上游的内容发行方，如网文、音乐、影视动漫、游戏发行方，拥有较多的IP储备，可以从三个方面切入NFT发行领域。
一是数字内容的资产化发行，如阅文集团推出国内首个网文IP数字藏品《大奉打更人之诸天万界》，元视觉平台推出《我要上学》摄影数字藏品。
二是实现IP价值衍生变现，即将网文、漫画、影视动漫或游戏IP制作成图片、3D模型、动画等形式的数字藏品实现衍生变现，包括IP授权发行和自主发行两种方式，如网易《永劫无间》IP授权发行《NARAKAHERO》系列NFT盲盒，腾讯动漫IP《一人之下》自主发行花草水墨主题数字藏品等。
三是作为内容宣发的新形式，《雄狮少年》、《反贪风暴5》都有数字藏品配合电影宣发。
除数字内容发行公司之外，文化、旅游、体育、消费等ToC的非互联网公司可以从品牌营销、产品促销、品牌或IP价值变现的角度切入NFT。雪佛兰迈锐宝、珠江啤酒等品牌在网易品牌共创数字藏品展中联合发行数字藏品进行营销，中体产业旗下中体数科联合冬运中心共同发布的中国冰雪吉祥物冰娃、雪娃3D数字藏品。
衍生应用层：海外NFT衍生应用体系较为完善，国内尚处于起步阶段
衍生应用层主要包括基于项目创作层铸造的NFT的衍生应用，包括二级市场、社交平台、融资平台等。海外的NFT衍生应用体系较为完善，Opeasea、SuperRare等二级市场平台加强NFT的流动性，提高其升值空间。目前国内对NFT监管尚未明朗，鉴于NFT与虚拟货币（同质化代币、FT）有相似的技术基础备受关注，国内平台对开放二手交易较为谨慎。此外，我国NFT处于起步阶段，社交平台、融资平台等其他衍生应用尚未搭建。
OpenSea创立于2017年，是第一个和目前世界上最大的NFT综合交易市场，为用户提供铸造、展示、交易、拍卖NFT等一站式服务。2022年1月，Opensea交易额44.91亿美元（mom+102%），交易量增加至281.63万次（mom+95%），日活交易用户4.68万人（mom+86%），均创历史新高。1月5日OpenSea宣布以133亿美元的投后估值完成3亿美元的C轮融资，由Paradigm和Coatue领投。资金主要用于加速产品开发、显著改善客户支持和客户安全、投资更广泛的NFT和Web3社区等。
03
国内NFT产业发展的关键：
建立开放的二级市场并能抑制炒作
国内对虚拟货币的监管历来十分严格。2021年9月24日，国家发改委等11部门发布《关于整治虚拟货币挖矿活动的通知》，宣布虚拟货币挖矿活动将被正式列为淘汰类产业；同时，央行等10部门发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》明确虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，相关业务活动属于非法金融活动。尽管NFT与虚拟货币并不等同，但鉴于目前国家关于NFT还没有严格的法律规定和条文，且NFT与同质化代币应用相同的技术基础，我们认为随着NFT应用的推广和流行，未来NFT的铸造、发行、销售、流转都会有监管的介入。
在目前的监管环境下，NFT在中国的发展路径将遵循不同于海外市场的商业模式，更多从版权保护和资产确权切入，探索无币化的发展道路，在数字藏品的发行、销售、流通等方面探索和建立中国化的规则和标准。鲸探和幻核的底层区块链技术分别架构在多中心化的联盟链蚂蚁链和至信链上，阿里和腾讯可以设计其使用和交易规则，在平台上发行的NFT产品可以从源头设计上实现不可转让，因此NFT在联盟链上发行可以做到真正的去货币化。
非完全去中心化的平台架构加上未完全开放的二手交易市场，意味着目前国内参与方只能分享一级市场的收入，目前阶段的数字藏品可以视为新一代潮玩。同时，这意味着NFT并未实现数字内容的真正资产化，用户只有使用权而非所有权，物权无法清晰界定，元宇宙新经济系统无法成功搭建。未来，寻求一个开放二级市场同时能抑制炒作的解决方案是国内NFT行业进一步发展的关键。
04
投资逻辑及投资建议
我们认为国内数字藏品平台的核心竞争因素包括以下三点。
一是联盟链的技术实力与联盟链联盟方的权威度和信誉度。与去中心化的公链不同，联盟链的共识机制和验证节点由联盟方所决定，因此，链上数字资产权证的真实性和安全性有赖于联盟链联盟方的权威度和信誉度。有互联网大厂做背书的平台（鲸探、幻核等）更容易得到收藏者的信赖和发行方的青睐。
二是发行平台背靠的互联网平台的流量及运营公司的运营能力。
三是数字藏品平台的内容实力，丰富且高质的内容体系和完善的内容创作者生态为平台发行数字藏品提供持续的内容支持，如摄影图片领域视觉中国的元视觉平台，音乐领域腾讯音乐的TME数字藏品平台等。
基础设施层和发行平台层面，我们建议关注以下几类公司。
（1）全产业链布局的公司：阿里巴巴（蚂蚁链；鲸探）、腾讯控股（至信链；幻核；大文娱内容生态布局）、百度、京东、网易、天下秀、天舟文化等。
（2）已有NFT发行平台：视觉中国（元视觉）、：数码视讯（洞壹元典）、阅文集团（阅文数字藏品）、腾讯音乐、风语筑等。
（3）国有背景授权平台：三人行（1月10日与北文中心达成战略合作，共同建立数字文化创意产品交易平台）、新媒股份、芒果超媒。
（4）关注其他潜在的综合发行平台或垂类发行平台，包括快手、哔哩哔哩（B站、哔哩哔哩漫画；1月7日首发数字艺术头像鸽德）、爱奇艺等。
从内容发行和IP衍生变现的角度来看，我们认为数字藏品项目发行方的核心竞争因素包括以下几点。一是内容资源的丰富度和质量，内容丰富度影响发行项目数量，内容质量影响项目发行金额。二是IP影响力，IP粉丝是衍生品消费的基础群体，IP影响力越大，数字藏品受众越广，发行收益越高。三是衍生产品的运营能力，衍生产品运营包括发行数量、定价和玩法等。
项目发行层面，建议关注以下几类公司。
（1）各类互联网内容平台及其上游的内容发行公司：摄像图片领域的视觉中国；音乐领域的腾讯音乐（QQ音乐、酷狗已发行数字藏品）、网易云音乐；网文领域的阅文集团（1月5日发布首个网文IP的NFT）、掌阅科技；影视动漫领域的奥飞娱乐（喜羊羊IP发行赛博朋克风数字藏品）、华录百纳、捷成股份、华策影视、慈文传媒、哔哩哔哩、爱奇艺等；游戏领域的中手游（仙剑元宇宙）、网龙、创梦天地、吉比特、三七互娱、完美世界、凯撒文化等；潮玩领域：泡泡玛特等。
（2）拥有头部明星艺人的经纪公司及营销头部公司：三人行（1月10日与北文中心达成战略合作，共同建立数字文化创意产品交易平台）、蓝色光标、华扬联众、华策影视、欢瑞世纪。
（3）具有消费类IP的文旅、体育等ToC消费类公司：曲江文旅、中体产业、奈雪的茶、泡泡玛特等。
风险因素：监管政策不确定性、区块链基础设施开发不达预期、投机性风险广泛存在。
本文来源于信达证券研究报告《NFT行业深度之二：海外丰收，国内春潮》、《NFT：数字藏品背后的虚拟世界商品流通机制》。
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